واگرایی مالی ، واگرایی حساب جاری و عدم تعادل Target2 در EMU

خوزه آباد ، دانشگاه لایپزیگ ، آلمان.

اکسل لوفلر ، دانشگاه لایپزیگ ، آلمان.

گونتر شنبول ، دانشگاه لایپزیگ ، آلمان.

هولگر زمانک ، دانشگاه لایپزیگ ، آلمان.

واگرایی مسیرهای سیاست مالی ، رونق مسکن و هزینه های واحد واگرایی ، نیروهای محرک افزایش عدم تعادل حساب جاری درون اروپایی ، که تحت تأثیر نرخ بهره پایین قرار داشتند. از زمان شیوع بحران ، تعدیل عدم تعادل حساب جاری داخل EMU با افزایش واگرایی از مانده های Target2 به تعویق افتاده است ، زیرا بازگشت مجدد اعتبار بین المللی خصوصی و پرواز سپرده از اقتصادهای بحران توسط اعتبار بانک مرکزی واسطه می شود. با توجه به اینکه این فرایند دویچه بوندزبانک را به موقعیت بدهکار به سیستم مالی داخلی سوق داده است ، در این مقاله گزینه های جذب نقدینگی توسط Bundesbank برای جلوگیری از حباب قیمت دارایی در آلمان بحث شده است.

بحران مداوم یورو نه تنها به عنوان یک بحران بدهی حاکم بر اروپا ، بلکه به عنوان تهدید اساسی برای ارز مشترک اروپا نیز درک می شود. اروپا به کشورهای بدهکار و طلبکار تقسیم می شود که برای محافظت از ثبات مالی اروپا با یکدیگر در مورد اندازه و شرایط بسته های نجات می جنگند. در حالی که بسته های نجات مذاکره شده توسط اتحادیه اروپا و صندوق بین المللی پول و مکانیسم پایداری اروپایی تازه نصب شده (ESM) بیشتر و بیشتر از نظر سیاسی و مشروط شده اند ، توازن Target2 از یوروسیستم نقش یک مکانیزم تأمین مالی شبه محدود را برای جنوب اروپای جنوبی فرض کرده استکسری حساب جاری و مالی.

Si and Wollmershäuser 1 و Si 2 بحث در مورد اینکه آیا افزایش عدم تعادل Target2 نقش تحریک عدم تعادل حساب جاری درون اروپایی را بر عهده گرفته است ، باز کردند. آنها استدلال می كنند كه در حال افزایش ادعاهای Target2 از دویچه بوندزبانك در مقابل یوروسیستم ، در صورت بروز پیش فرض سیستم ها و دولت های بانكداری اروپای جنوبی ، خطری را برای مالیات دهندگان آلمانی ایجاد می كند. آنها از محدودیت نظارتی در مورد بدهی های Target2 دفاع می کنند. Buiter و همکاران. 3 پاسخ داد كه واگرایی مانده های Target2 نشان دهنده پرواز سرمایه از كشورهای بحران است نه تأمین مالی مانده حساب جاری. Bindseil و König 4 استدلال می کنند که تحمیل محدودیت در اعتبار داخل یوروسیستم با وجود و بقای اتحادیه ارز مغایر است.

ما با قرار دادن واگرایی عدم تعادل های TARGET2 در یک زمینه تاریخی گسترده تر، به این بحث اضافه می کنیم. ما نشان می دهیم که چگونه یک واگرایی ناپایدار حساب جاری در منطقه یورو با موضع گیری های متفاوت سیاست های مالی ایجاد شد، که با گسترش پولی پس از ترکیدن حباب دات کام تقویت شد و از طریق رونق مصرف املاک و مستغلات و دولت به موقعیت های دارایی بین المللی واگرا تبدیل شد. ما واگرایی ترازهای ملی TARGET2 را در یوروسیستم از زمان بحران به عنوان جایگزینی جریان سرمایه خصوصی به کشورهای بحران زده با مکانیسم اعتباری شبه نامحدود عمومی توضیح می دهیم که از تعدیل رقابت پذیری واگرا و مانده حساب جاری جلوگیری می کند یا آن را کاهش می دهد. در نهایت، نشان می دهیم که فرار سرمایه و سپرده ها از کشورهای بحران زده، Deutsche Bundesbank را به یک وضعیت بدهکار به سیستم بانکی تبدیل کرده است. ما گزینه های مختلفی را برای جذب نقدینگی مازاد از سیستم بانکی آلمان برای جلوگیری از فشار تورمی در بازار کالاهای آلمان و/یا حباب ها در بازار املاک و مستغلات آلمان بررسی می کنیم.

ظهور عدم تعادل مالی و حساب جاری توسط مردم

ریشه های واگرا مانده حساب های مالی در منطقه یورو را می توان در سال 1990 جستجو کرد، زمانی که اتحاد آلمان یک شوک نامتقارن برای اروپا ایجاد کرد. قبل از اتحاد، آلمان مازاد حساب جاری و صادرات خالص سرمایه قابل توجهی ایجاد کرد. با شوک اتحاد، صادرات خالص سرمایه آلمان به سمت سرمایه گذاری و مصرف داخلی هدایت شد، با توجه به نیازهای سرمایه گذاری سنگین در بخش شرقی جدید آلمان متحد. در حالی که رونق در آلمان ایجاد شد، بقیه اروپا به دلیل خشک شدن صادرات سرمایه آلمان وارد رکود شدند. هنگامی که در اواسط دهه 1990 رونق اتحاد پایان یافت، دستمزدهای آلمان به طور قابل ملاحظه ای نسبت به بهره وری افزایش یافت. مارک آلمان در برابر ارزهای شرکای تجاری اروپایی خود به طور قابل توجهی افزایش یافته بود. بدهی عمومی دولت به سطوح بی سابقه ای افزایش یافته بود و بیکاری به اوج تاریخی رسیده بود.

نقش سیاست های مالی

در نیمه دوم دهه 1990 ، تلاش های ادغام دولت آلمان و بخش های سازمانی شروع به تعیین مرحله برای واگرایی موقعیت های حساب جاری در اروپا کردند. ریاضت آلمان شوک نامتقارن جدیدی را برای اروپا ایجاد کرد ، که تا زمان وقوع بحران بدهی حاکمیت اروپا در سال 2008 ادامه یافت. 5 بخش عمومی آلمان با ادغام مالی در راستای پیمان ماستریخت تلاش کرد. ریاضت و اصلاحات دستمزد عمومی در بخش تأمین اجتماعی (برای محدود کردن هزینه های کار غیر دستمزد و کاهش بیکاری) به عنوان مهم برای ادغام عمومی در نظر گرفته شد. به طور همزمان ، صنعت آلمان با هدف کاهش دستمزدهای واقعی و افزایش بهره وری ، به بازیابی رقابت بین المللی رسید. تلاش های خصوصی و عمومی برای افزایش متوسط دستمزد واقعی با نرخ بیکاری فوق العاده بالا و رقابت دستمزد از اروپای مرکزی و شرقی و آسیای شرقی تسهیل شد. با توجه به روحیه ریاضت اقتصادی ، سرمایه گذاری و مصرف داخلی آلمان کند شد ، در حالی که صرفه جویی در آینده ای نامشخص تر افزایش یافت.

در نیمه دوم دهه 1990 ، روند همگرایی به سمت اتحادیه پولی اروپا منجر به کاهش شدید نرخ بهره اسمی و واقعی در کشورهای سابق تورم بالا در جنوب اتحادیه اروپا شد. با معرفی یورو در سال 1999 ، نرخ بهره واقعی در کشورهای حاشیه اروپایی به ویژه بیشتر کاهش یافت و این باعث تحریک بیشتر فعالیت اقتصادی شد. فعالیت اقتصادی ضعیف در آلمان ، همراه با نرخ بهره کم تاریخی ECB پس از پشت سر گذاشتن حباب Dotcom ، مؤسسات مالی آلمان را ترغیب کرد تا با شرکت در آشکار شدن املاک و مستغلات ، بازار مالی یا رونق مصرف ، بازده بیشتری را در کشورهای حاشیه اروپایی شکار کنند. تسریع در رشد و افزایش درآمد حاکی از درآمد بالاتر مالیاتی در آینده در کشورهای بحران نهایی است ، که باعث شده اوراق قرضه دولتی یورو پیرامونی یک سرمایه گذاری بدون ریسک و با ارزش به نظر برسد. در نتیجه ، بازده اوراق قرضه دولتی در جنوب اروپا از پایین آمدن تاریخی خودداری کرد.

در اتحادیه پولی با نرخ رشد واگرا ، سیاست های مالی ملی برای مقابله با اثرات طرفدار چرخه سیاست پولی باید ضد چرخه باشد. 6 با این حال ، در چندین کشور منطقه یورو غربی و جنوبی ، سیاست های مالی با افزایش هزینه ها ، به ویژه نسبت به آلمان ، که در آن هزینه های ناسازگار باعث کاهش سرعت فعالیت اقتصادی شد ، به صورت چرخه ای انجام شد. در پانل فوقانی شکل 1 ، واگرایی نسبی مواضع سیاست مالی آلمان و کشورهای GIIPS بر اساس هزینه های اولیه اسمی دولت که به سال 1999 نمایه شده است (= 100) نشان داده شده است. ما از مخارج اسمی به عنوان یک پروکسی برای موضع سیاست مالی (به جای هزینه به عنوان سهم تولید ناخالص داخلی) برای کنترل اثرات رشد سرمایه (غیر پایدار) در هزینه به عنوان سهم تولید ناخالص داخلی استفاده می کنیم.

شکل 1 شاخص های واگرایی مالی عمومی

منبع: تامسون رویترز Datastream.

همانطور که در پانل فوقانی شکل 1 نشان داده شده است ، موضع سیاست مالی آلمان نسبتاً محدود کننده بود ، زیرا هزینه های اولیه با گذشت زمان کاهش یافت. در مقابل ، در یونان و پرتغال از سال 1999 ، هزینه های اولیه عمومی به طور پیوسته افزایش یافت. ایرلند ، ایتالیا و اسپانیا در سالهای اول اتحادیه پولی مسیر آلمان را دنبال کردند اما شروع به افزایش هزینه ها از سال 2003 کردند. تا سال 2009 شکاف قابل توجهی بین رفتار هزینه آلمان و کشورهای GIIPS ظهور کرده بود ، که با افزایش درآمد مالیاتی از ناپایدار تشویق می شودرونق مصرف و حدس و گمان با اعتبار اعتبار در کشورهای بحران نهایی.

صفحه پایین شکل 1 توسعه درآمدهای مالیاتی در آلمان و کشورهای GIIPS را نشان می دهد. درآمدهای مالیاتی آلمان به دلیل ریاضت عمومی و خصوصی تا سال 2005 رکود کرد و سپس فقط به آرامی افزایش یافت. در مقابل ، درآمدهای مالیاتی کشورهای GIIPS به میزان قابل توجهی افزایش یافته است ، با افزایش درآمد دولت در ایرلند و اسپانیا ، جایی که محیط پایین نرخ بهره به رونق بازار مالی و املاک و مستغلات کمک کرده است. با افزایش درآمد دولت سریعتر از هزینه های دولت در ایرلند و اسپانیا ، سطح بدهی دولت می تواند به طور قابل توجهی کاهش یابد ، به ویژه اگر به عنوان سهم تولید ناخالص داخلی اندازه گیری شود. با این حال ، از آنجا که افزایش درآمدهای دولت و اثرات رشد توسط رونق بازار مالی و املاک و مستغلات سوداگرانه (به جای رشد بهره وری) ایجاد شده است ، کاهش سطح بدهی دولت می تواند به عنوان مواضع سیاست مالی ضد چرخه به اندازه کافی طبقه بندی نشود (همانطور که هزینه ها به شدت افزایش می یابددر طول رونق مصرف). در عوض ، سیاست های مالی در هر دو آلمان و کشورهای GIIPS را می توان استدلال کرد که باعث توسعه اقتصادی نامتقارن شده یا تقویت شده است.

نقش سیاست پولی

واگرایی مواضع سیاست مالی و چرخه های تجاری نامتقارن در آلمان و کشورهای GIIPS ، به ویژه پس از سال 2003 ، با سیاست های واگرایی دستمزد مرتبط بودند. در آلمان ریاضت اسمی در بخش خصوصی با وجود افزایش بهره وری ، به ریاضت دستمزد واقعی ترجمه شد. ریاضت دستمزد در آلمان با افزایش دستمزد سخاوتمندانه بالاتر از رشد بهره وری در بخش های عمومی و خصوصی در کشورهای GIIPS در تضاد بود. این افزایش دستمزد به ویژه در ایرلند ، اسپانیا و یونان تلفظ شد. دستمزد واگرا و تحولات قیمت در مواضع سیاست های پولی واگرا در گوشه های مختلف منطقه یورو منعکس شد. نرخ تورم در بخش های مختلف اتحادیه پولی متفاوت است و سیاست پولی مشترک با نرخ بهره واقعی متفاوت است.

شکل 2 نشانگر واگرایی قانون تیلور: GIIPS و آلمان

منابع: صندوق بین المللی پول ، صندوق بین المللی پول ، صندوق بین المللی پول ، بانکهای مرکزی ملی ، محاسبات خود. شاخص GIIPS به عنوان میانگین بدون وزنی محاسبه می شود.

شکل 2 از مواضع سیاست های پولی یک اندازه و یک اندازه که در اتحادیه پولی اروپا قبل و بعد از ظهور یورو در کشورهای بحران نهایی و آلمان قرار دارد ، تجسم می کند. برای ایجاد یک معیار خنثی تورم ، ما یک قانون تیلور 8 را برای هر کشور محاسبه می کنیم ، با فرض یک هدف تورم ملی دو درصد. نرخ بهره هدف خنثی تورم برای اعضای مجرد اتحادیه پولی بر اساس نرخ تورم ملی تحقق یافته و شکاف های تولیدی ملی محاسبه می شود. از این نرخ بهره معیار ملی مبتنی بر قانون تیلور ، نرخ سیاست ECB کم می شود. میانگین بدون وزنی برای کشورهای GIIPS محاسبه می شود. یک مقدار منفی نشانگر موضع سیاست گذاری پولی بیش از حد انبساطی نسبت به معیار قانون تیلور ، یعنی عدم موفقیت در محکم کردن سیاست پولی در پاسخ به افزایش فشار تورمی است.

همانطور که در شکل 2 نشان داده شده است ، نرخ بهره در کشورهای GIIPS به طور متوسط بالاتر از نرخ بهره مبتنی بر قانون تیلور در سال 1998 بود ، اما پس از ورود به اتحادیه اقتصادی و پولی (EMU) به تدریج منفی شد. پس از چرخش هزاره - هنگامی که نرخ بهره در پاسخ به پشت سر هم حباب Dotcom کاهش یافت - نرخ بازار پول EMU در کشورهای GIIPS بیشتر به طور قابل ملاحظه ای پایین تر از نرخ بهره پیشنهادی توسط قانون تیلور قرار گرفت. پس از سال 2004 ، شرایط پولی در آلمان و کشورهای GIIPS به طور قابل توجهی بیش از حد سست بود ، که کشورهای GIIPS بطور قابل توجهی شل تر بودند.

با توجه به یک سیاست پولی بیش از حد گسترده برای کل منطقه یورو و رفتار طرفدار چرخه سیاست های مالی در کشورهای بحران نهایی ، نرخ ارز واقعی در منطقه یورو به تدریج منحرف شد. در حالی که در آلمان نرخ ارز واقعی بر اساس ریاضت دستمزد در هر دو بخش دولتی و خصوصی استهلاک می شود ، نرخ ارز واقعی کشورهای GIIPS از پشت ورود سرمایه ، افزایش هزینه های دولت ، رونق حدس و گمان ، افزایش دستمزد و افزایش قیمت قدردانی می شود. واگرایی نرخ ارز واقعی در منطقه یورو را می توان به عنوان مکانیسم انتقال بین تحولات اقتصادی نامتقارن در منطقه یورو و عدم تعادل حساب جاری منطقه داخل یورو ، که از سال 2001 شروع به واگرایی کرد ، همانطور که در شکل 3 نشان داده شده است ، مشاهده کرد. در حالی که مازاد حساب جاری آلمان (و کسری حساب مالی) افزایش یافته است ، مانده حساب جاری (مانده حساب مالی) کشورهای GIIPS به شدت منفی (مثبت) شد. الگوهای مشابه بین آلمان و کشورهای اروپای مرکزی و شرقی و آلمان و ایالات متحده ، یعنی مستقل از عضویت در منطقه یورو پدیدار شد.

شکل 3 مانده حساب جاری آلمان و کشورهای GIIPS

بحران ، پرواز سرمایه و Target2

بحران مالی در سال 2007 توسط بحران فرعی ایالات متحده آغاز شد. بانک های اروپایی ، به ویژه لندزبانن آلمان ، ضرر و زیان اوراق بهادار تحت حمایت دارایی را متوجه شدند. بانک های آلمان مجبور به ارزیابی مجدد ریسک ، کاهش قرار گرفتن در معرض اعتبار بین المللی و بازگشت سرمایه خود بودند. سرمایه خصوصی از آلمان به سمت GIIPS (و سایر کشورهای اروپایی) خشک می شود. در اواخر سال 2009 ، نگرانی های اولیه در مورد اعتبار یونان پدید آمد و حق بیمه خطر در مورد اوراق قرضه دولت یونان افزایش یافت و به دنبال آن افزایش حق بیمه خطر در اوراق قرضه دولتی ایرلند ، پرتغال ، اسپانیا و ایتالیا. ترس از آلودگی به سیستم بانکی منطقه یورو همراه با خطر ضمنی یک بحران سیستمیک ظاهر شد. بسته های نجات توسط کمیسیون اروپا ، صندوق بین المللی پول و کشورهای منطقه یورو. خرید اوراق قرضه دولت ECB ؛و به ویژه تأمین نقدینگی بانک مرکزی از طریق سیستم Target2 مانع از سقوط سیستم مالی شد.

تأثیر بحران مالی در پرواز سرمایه

در طول بحران ، بانک های کشورهای GIIPS دسترسی به بازار پول را از دست دادند زیرا بانک های خارجی وام را متوقف کردند و شروع به برداشت اعتبار کردند. به دلیل کاهش ادعاهای مربوط به کشورهای حاشیه ای ، بانکهای آلمان نیاز به بودجه کمتری به بانک مرکزی اروپا داشتند ، در حالی که بانک های کشورهای GIIPS برای تأمین تقاضای نقدینگی خود به تسهیلات وام دهی به بانک مرکزی اروپا اعتماد کردند.

اعتماد نامتقارن به بودجه ECB در طول بحران شروع به تأثیرگذاری بر مانده های Target2 در ترازنامه های بانک های مرکزی ملی کرد. اتحادیه پولی همان موضع سیاست پولی را در هر یک از کشورهای عضو دلالت و ضرورت دارد. با هدف هدف قرار دادن بانک مرکزی اروپا نرخ بهره کوتاه مدت بازار پول ، تأمین نقدینگی باید با تقاضای بانکهای تجاری با نرخ سیاست مربوطه کاملاً الاستیک باشد. سیستم Target2 انتقال کارآمد سیاست های پولی در EMU را تضمین می کند ، یعنی عرضه نامحدود نقدینگی در نرخ بهره غالب به کلیه بانکهای تجاری منطقه یورو با وثیقه کافی. 9

محدود کردن مانده های Target2 برای یک کشور خاص برای بحران EMU در مواجهه با پرواز سرمایه از آن کشور ، معادل محدود کردن عرضه نقدینگی بانک مرکزی به یک بخش خاص از اتحادیه پولی است. 10 محدود کردن نقدینگی بانک مرکزی به صورت کمی باعث افزایش کنترل نشده نرخ بهره کوتاه مدت در کشورهای بحران می شود و باعث فروپاشی سیستم های بانکی محلی با پیامدهای بانکهای طلبکار در مناطق غیر بحرانی می شود. بنابراین ، یک سقف برای مانده های Target2 برای کشورهای خاص معادل بازگشت به سمت سیاست های پولی ملی تحت چتر یک ارز مشترک است.

شکل 4 پرواز سرمایه از کشورهای GIIPS به آلمان

منبع: بانکهای مرکزی ملی.

قبل از بحران ، سیستم بانکی آلمان - شرکت در E (M) U Periphery Boom - دارایی های خارجی را در مقابل بانک ها و دولت ها در کشورهای بحران نهایی جمع کرد. با بحران مالی ، این روند متوقف شد. سیستم بانکی آلمان با توجه به دارایی های خارجی ریسک شد و شروع به بازگشت به اعتبار کرد. پایتخت از حاشیه به آلمان ریخت. علاوه بر این ، برخی از افراد در یونان ، به عنوان مثال ، ترس از خروج یورو یونانی و/یا پیش فرض بانک های یونانی ، شروع به انتقال پس انداز خود از یونان به آلمان (پرواز سپرده) کردند و در نتیجه باعث افزایش جریان سرمایه شدند. شکل 4 منعکس کننده پرواز سرمایه از کشورهای GIIPS از سال 2008 و کاهش قرار گرفتن در معرض بانکهای آلمان در حاشیه منطقه یورو است که توسط وام بانکهای آلمانی به سایر کشورهای منطقه یورو و بدهی بانکهای GIIPS به سایر کشورهای منطقه یورو نشان داده شده است.

در دنیایی بدون وام دهنده آخرین راه حل ، شبه بانکی که در بانکهای کشورهای حاشیه ای اداره می شد ، با فروپاشی سیستم های بانکی حاشیه ای به پایان می رسید. در آلمان یا سایر کشورهای طلبکار مانند فرانسه ، بانک ها می توانستند ضررهای دردناک را درک کنند ، زیرا پرواز پایتخت با محدودیت خدمات پی در پی محدود می شد. 11 نه در سیستم یوروسی ، جایی که بانک مرکزی اروپا به عنوان "بازار ساز آخرین راه حل" عمل کرد. برای جلوگیری از یک بحران احتمالی سیستمیک ، ECB 12 خط اعتباری نامحدود را با نرخ اصلی بازپرداخت به بانکهای حاشیه ای از طریق سیستم Target2 تضمین می کند. همانطور که در شکل 5 نشان داده شده است ، وام به بانک ها - همراه با بدهی های Target2 - به شدت در ترازنامه بانک مرکزی تلفیقی بانکهای مرکزی GIIPS گسترش یافته است. یوروسیستم به منبع اصلی بودجه وام بانکهای حاشیه به بخش خصوصی تبدیل شده است.

شکل 5 بازپرداخت اعتبار خصوصی توسط Target2 اعتبار در کشورهای GIIPS

منبع: بانکهای مرکزی ملی.

بدهی های خالص بانکهای مرکزی در محیط یوروسیستم (Target2) عمدتاً در ادعاهای خالص Deutsche Bundesbank به Eurosystem (مطالبات خالص Target2) آینه می شود. ceteris paribus تجمع مطالبات Target2 در سمت دارایی ترازنامه Bundesbank با گسترش نقدینگی در سیستم بانکی آلمان مرتبط خواهد بود ، اما به دلیل قرار گرفتن در معرض اعتبار کمتر در کشورهای GIIPS ، نیازهای نقدینگی بانک مرکزی سیستم بانکی آلمان استکاهش یافته. شکل 6 ساختار در حال تغییر ترازنامه Bundesbank را نشان می دهد. از طرف دارایی ترازنامه بانک مرکزی ، وام خالص به بانکهای داخلی کاهش یافته و حتی از آوریل 2010 منفی می شود ، در حالی که ادعاهای Target2 در سیستم یوروسی افزایش یافته است.

شکل 6 Deutsche Bundesbank - مطالبات هدف و وام خالص به بانک ها

منبع: Deutsche Bundesbank.

یک رویکرد ترازنامه به توازن Target2

شکل 7 پویایی پرواز سرمایه آلمان را از کشورهای حاشیه ای به آلمان باز می گرداند. 13 بخش بانکی خصوصی آلمان (BS) ادعاهای خود را در مورد بخش های بانکی کشورهای حاشیه ای کاهش می دهد (مورد 1). این آینه باعث کاهش بدهی های خارجی در ترازنامه جمع شده بخش های بانکی کشورهای حاشیه ای (مورد 2) می شود. به طور همزمان ، شهروندان یونانی ، به عنوان مثال ، سپرده های خود را در بانک های یونان (مورد 3) کاهش داده و سپرده های خود را در بانک های آلمان افزایش می دهند ، جایی که بدهی های خارجی افزایش می یابد (مورد 4). بانک های حاشیه ای با افزایش اعتماد به نفس خود به اعتبار بانک مرکزی (PCB) (مورد 5) ، شکاف تأمین مالی ناشی از پرواز سپرده و اعتبار خارجی را پر می کنند. در آلمان ، کاهش ادعاهای مربوط به بانک های خارجی و افزایش سپرده های خارجی نیاز به سرمایه گذاری مجدد در بانک مرکزی را کاهش می دهد. بدهی های کاهش Bundesbank (مورد 6a).

شکل 7 تأمین مالی پرواز سرمایه داخل یورو

در حاشیه یوروسیستم ، حجم عملیات بازار آزاد در سمت دارایی ترازنامه های بانکهای مرکزی حاشیه (PCB) افزایش می یابد (مورد 7 ، تطبیق مورد 5). از آنجا که تقاضای نقدینگی فزاینده توسط ECB ارائه می شود ، بدهی های Target2 در سمت مسئولیت ترازنامه های بانک مرکزی حاشیه (مورد 8 ، تطبیق مورد 11) افزایش می یابد. در آلمان نیازهای کاهش دهنده سرمایه گذاری باعث ادعاهای Bundesbank در بخش بانکی آلمان می شود (مورد 9a ، تطبیق مورد 6a). از آنجا که بانک مرکزی اروپا انتقال بین المللی سرمایه به Bundesbank را از طریق سیستم Target2 واسطه می کند ، بدهی های Target2 ECB به افزایش Bundesbank (مورد 10 ، تطبیق مورد 12).

در داخل یوروسیستم ، توازن Target2 شروع به واگرایی می کند ، زیرا هم بدهی های کشورهای بحران (مورد 8) و هم دارایی های کشورهای پناهگاه امن مانند آلمان (مورد 12) افزایش می یابد. هنگامی که این روند به جایی برسد که ادعاهای Bundesbank در بخش بانکی آلمان به صفر برسد ، ساخت دارایی های Target2 (مورد 12) باید با بدهی های Bundesbank با بخش بانکی آلمان مطابقت داشته باشد (مورد 9b).

نکته مهم این است که با توجه به کاهش اعتبار اعتبار بخش بانکی آلمان در کشورهای حاشیه ای و پرواز سرمایه از کشورهای حاشیه ای به پناهگاه امن آلمان ، Bundesbank از یک بانک مرکزی تبدیل شده است که از نظر خالص - اعتبار به بخش بانکی داخلی را فراهم می کندبه یک بانک مرکزی بدهکار که نقدینگی را از بازارها جذب می کند. 14 در حالی که در کشورهای بحران ، بانکهای مرکزی ملی به وام دهندگان بی قید و شرط آخرین راه حل ، سیستم بانکی آلمان تبدیل شده اند که ادعاهای خالص آن در بانک مرکزی افزایش یافته است ، اکنون بیش از نیازهای ذخیره خود نقدینگی دارد.

تأثیر این فرار سرمایه بر حساب مالی (و در نتیجه بر حساب جاری) صفر است. ادعاهای خصوصی (آلمانی) به کشورهای بحران زده با ادعاهای عمومی (یعنی TARGET2) به کشورهای بحران زده جایگزین می شوند. تعدیل کسری حساب جاری کشورهای بحران زده که با بازگرداندن سرمایه خصوصی ایجاد می شود به تعویق می افتد و بدهی های بین المللی کشورهای بحران زده همچنان ادامه دارد و حتی بیشتر می شود. در حالی که کشورهای بحران زده و سیستم بانکی اروپا تثبیت شده اند، زیرا ادعاهای عمومی نسبت به تغییرات درک ریسک حساسیت کمتری دارند، بدهی های بین المللی کشورهای بحران زده کاهش نیافته است، بلکه به دلیل کسری مداوم حساب جاری بیشتر افزایش یافته است. در کوتاه مدت، از یک بحران اقتصادی تمام عیار جلوگیری شده است. با این حال، مطالبات بالا و فزاینده آلمان از TARGET2 (و همچنین سایر کشورهای طلبکار TARGET2) حاکی از خطرات فزاینده ای برای مالیات دهندگان در آلمان است، اگر - در صورت خروج از منطقه یورو - کشورهای بحران زده بدهی های TARGET2 خود را نکول کنند. این امر قدرت چانه زنی کشورهای بحران زده را در مورد شرایط اعمال شده برای بسته های نجات (خطر اخلاقی) افزایش می دهد.

مدیریت نقدینگی نامتقارن در یک سیستم یورو ناهمگن

در حال حاضر، یوروسیستم نقدینگی یک منطقه از منطقه یورو را با نرخ اصلی تامین مالی (در حال حاضر 0. 75 درصد) تامین می کند و نقدینگی را از سایر بخش های اتحادیه پولی، به ویژه آلمان، با نرخ سپرده (در حال حاضر صفر درصد) جذب می کند. از آنجایی که نرخ سیاست عملا در آلمان - جایی که توسعه اقتصادی مثبت است - کمتر از کشورهای بحران زده است، موضع سیاست پولی دوباره چرخه ای است. ممکن است باعث سرمایه گذاری بیش از حد و حباب های سفته بازی در آلمان، به ویژه در بازار املاک و مستغلات شود. 15

سه گزینه اصلی برای بانک مرکزی اروپا برای مقابله با مازاد نقدینگی در سیستم بانکی آلمان وجود دارد. اول - همانطور که در حال حاضر اتفاق می افتد - نمی تواند کاری انجام دهد و فقط به بانک های آلمانی اجازه دسترسی به تسهیلات سپرده گذاری بانک مرکزی اروپا را می دهد تا زمانی که بانک های آلمانی عمدا نقدینگی را در بانک مرکزی سپرده گذاری کنند. دوم، بانک مرکزی اروپا می تواند تأمین و جذب نقدینگی را با نرخ بهره یکسان انجام دهد. سوم، نقدینگی می تواند از طریق ابزارهای غیر مبتنی بر بازار مانند ذخایر الزامی (بدون کارمزد) جذب شود.

تسهیلات سپرده - بدون تخلیه نقدینگی فعال

در حال حاضر ، بانک های آلمان در تسهیلات سپرده نقدینگی کافی را در خود جای می دهند. با توجه به نقدینگی بیش از حد در سیستم بانکی آلمان ، نرخ بهره بین بانکی برای بانکهای غیر بحرانی که به بودجه بین بانکی دسترسی دارند ، به تسهیلات سپرده گذاری یک شبه یوروسیستم کاهش یافته است ، که 75 امتیاز پایه زیر نرخ بازپرداخت اصلی است. با این نرخ ، بانک ها عمدتاً نسبت به سرمایه گذاری نقدینگی اضافی خود با سایر بانکهای تجاری بی تفاوت هستند یا آن را در تسهیلات سپرده یوروسیستم سرمایه گذاری می کنند.

از آنجا که بانکهای تجاری در کشورهای بحران عملاً از بازار بین بانکی مستثنی نیستند ، آنها باید دارایی های خود را با نرخ اصلی سرمایه گذاری مجدد دوباره تصفیه کنند. بنابراین هزینه های بازپرداخت بانک ها در کشورهای بحران بیشتر از کشورهای غیر بحرانی (به عنوان مثال آلمان) است. علاوه بر این ، زیرا پرواز سپرده اتفاق می افتد ، آنها باید نرخ بهره سپرده را نسبتاً زیاد نگه دارند. شکل 8 تفاوت بین میانگین نرخ سود سپرده بانکی در بحران کشور و بانکهای آلمانی (گسترش نرخ سود سپرده) و تفاوت بین میانگین نرخ بهره وام اعمال شده توسط بانکهای کشور بحران و نرخ اعمال شده توسط بانکهای آلمان را نشان می دهد (بهره وام دهیگسترش نرخ). همانطور که در شکل 8 آشکار می شود ، هزینه های بازپرداخت پایین تر در آلمان در حال حاضر به شرایط اعتباری سست تر ترجمه شده است.

شکل 8 نرخ بهره بانک ها گسترش می یابد

منبع: IFS IMF.

علاوه بر بازده افسردگی در اوراق قرضه دولتی در آلمان ، پایین تر نرخ بهره کوتاه مدت می تواند باعث افزایش سرمایه گذاری در آلمان و سایر کشورهای Save Haven شود که نقدینگی بیش از حد به افزایش اعتبار به بخش خصوصی تبدیل شود. فشارهای تورمی ، همراه با خطرات معمول مرتبط با وام بیش از حد و/یا خطرناک تر در آلمان ، می تواند دو نتیجه ممکن باشد. 16 دقیقاً مانند ایرلند و اسپانیا ، رونق سرمایه گذاری بیش از حد در آلمان می تواند در بازارهای املاک و مستغلات متمرکز شود ، زیرا قیمت املاک و مستغلات شروع به افزایش کرده است.

سپرده گذاری و نقدینگی با همان نرخ بهره تأمین می شود

برای دلسرد کردن بانکهای آلمانی از تأمین اعتبار سرمایه گذاری ریسک ، یوروسیستم می تواند نقدینگی را از بخش بانکی آلمان یا از طریق بازپرداخت معکوس با نرخ بهره نزدیک به نرخ سرمایه گذاری اصلی یا از طریق اجرای سیستم کف با انجام سپرده گذاری و نقدینگی در همان مورد ، تخلیه کند. نرخ بهرهاگر نقدینگی اضافی کاملاً جذب شود ، این گزینه می تواند یک موضع مشترک سیاست پولی را در منطقه یورو تضمین کند. اما دو پیام اصلی وجود دارد.

اول ، جریان سرمایه از کشورهای بحران به آلمان می تواند تسریع کند ، زیرا فرصتی برای سرمایه گذاری در ابزارهای بدهی بانک مرکزی ، انگیزه ای را برای بانکهای آلمانی فراهم می کند تا اعتبار بیشتری را از کشورهای بحران پس بگیرند. یوروسیستم احتمالاً دارایی های پرخطر را بیشتر جمع می کند ، زیرا سرمایه خصوصی که به آلمان می رسد منجر به افزایش تقاضا برای نقدینگی بانک مرکزی توسط بانکهای حاشیه ای می شود. برای تضمین اینکه عرضه نقدینگی بانک مرکزی در نرخ سیاست ECB کاملاً الاستیک است ، در نهایت الزامات وثیقه باید بیشتر کاهش یابد. خطر پیش فرض دارایی های ریسک پذیر توسط بانک مرکزی اروپا و در نهایت توسط بانکهای مرکزی ملی مطابق با کلید سرمایه آنها تحمل می شود.

دوم ، صدور گواهی بدهی با نرخ سیاست ، وام های بین بانکی را دلسرد می کند و مانع فعال شدن مجدد بازار بین بانکی منطقه یورو می شود. از آنجا که هیچ فرصت (یا حداقل) فرصت 17 برای بانک هایی که دارای ذخایر اضافی احتیاطی بالایی هستند ، وجود نخواهد داشت ، احتکار ذخایر در بانک مرکزی باعث افزایش ترازنامه ECB می شود. در حالی که بانک ها در برابر کمبود نقدینگی تقریباً بدون هزینه برای آنها بیمه می شوند ، با افزایش سهام دارایی های خطرناک ، خطر ناشی از بانک مرکزی اروپا افزایش می یابد.

تخلیه نقدینگی مبتنی بر بازار

برای جذب نقدینگی از سیستم بانکی آلمان (بدون ایجاد جریان سرمایه از کشورهای بحران) ، Eurosystem می تواند نسبت های مختلف مورد نیاز ذخیره را در آلمان و کشورهای GIIPS تحمیل کند. 18 بر خلاف اقدامات جذب مبتنی بر بازار مانند بازپرداختهای معکوس یا فروش اوراق بهادار بانک مرکزی که در آن بانکهای تجاری آزاد هستند که بتوانند با ابتکار عمل خود سرمایه گذاری کنند ، افزایش ذخایر مورد نیاز لازم در بانکهای آلمانی آنها را وادار به نگه داشتن سپرده ها می کندسیستم یوروسینقدینگی بیش از حد ، که در غیر این صورت می تواند برای سرمایه گذاری های سوداگرانه مورد استفاده قرار گیرد ، جذب می شود. 19

جدا از این واقعیت که اصل یک سیاست پولی مشترک در اتحادیه ارز تضعیف می شود ، نتیجه جذب نقدینگی توسط نیروی قانونی باعث می شود بودجه سپرده برای بانکهای آلمان حتی غیر جذاب باشد. تقاضای سپرده و از این طریق نرخ بهره سپرده می شود. از آنجا که نرخ بهره پایین تر سپرده ممکن است باعث افزایش مصرف فعلی شود ، افزایش تأثیر نیازهای ذخیره بالاتر در کشورهای اصلی آشکار نیست.

پیامدهای سیاست اقتصادی

Si و Wollmershäuser 20 بحثی بحث برانگیز در مورد نقش عدم تعادل Target2 در تداوم عدم تعادل حساب جاری درون اروپایی ایجاد کرده اند. ما استدلال کرده ایم که بحران بدهی اروپا ناشی از مواضع سیاست مالی درون اروپایی واگرا و یک سیاست پولی گسترده است که در افزایش عدم تعادل کنونی و مالی درون emu و واگرایی مواضع بین المللی مسئولیت بحران ایجاد شده است. بازگشت اعتبار خصوصی آلمان و پرواز سپرده از کشورهای بحران با افزایش مواضع کسری Target2 در کشورهای بحران اروپا مطابقت دارد. سیستم Target2 تأثیر بی ثبات کننده پرواز سپرده را به وجود آورده است و همچنین به جلوگیری از بحران تمام عیار بانکی و مالی در بدهکار و احتمالاً کشورهای طلبکار کمک کرده است. نکته منفی این است که سیستم پرداخت Target2 به به تعویق انداختن تعدیل لازم مانده های مالی و هزینه های کار واحد کمک می کند ، که باعث کاهش عدم تعادل حساب جاری در منطقه یورو به سطح پایدار می شود.

تسهیل شده توسط سیستم Target2 ، افزایش سپرده های بخش بانکی آلمان در Bundesbank حاکی از خطر ذاتی رشد اعتباری ناعادلانه و بنابراین فشار تورمی یا حباب قیمت دارایی در آلمان است. این تنها با جذب نقدینگی در آلمان قابل کاهش است ، که مطابق با یک سیاست پولی یک اندازه نیست. ما نشان داده ایم که سیستم Target2 همچنین به ملی شدن دارایی های خصوصی و دارایی های خصوصی منطقه داخل یورو کمک می کند. این به معنای افزایش خطرات برای بانک مرکزی اروپا و استقلال آن است (هنگامی که ضرر در دارایی های پرخطر تحقق می یابد و سرمایه فرسایش می شود) و همچنین افزایش خطرات برای مالیات دهندگان اروپایی (هنگامی که بانک مرکزی اروپا مجبور به بازپرداخت یا ضررهای بانک مرکزی شوددرآمد seigniorage آینده).

برای کاهش این خطرات ، تنظیم این سیاستها که باعث واگرایی عدم تعادل حساب جاری در اروپا شده اند ، ضروری است. سیاست های مالی در کشورهای بحران باید در سطح پایدار تثبیت شود و دستمزدها باید با بهره وری هماهنگ شوند. اصلاحات ساختاری بازارهای سخت کار در کشورهای بحران و همچنین افزایش دستمزد در آلمان می تواند باعث ایجاد عدم تعادل کلان اقتصادی شود. اگر این اصلاحات منجر به رشد اقتصادی در حاشیه منطقه یورو و ترمیم اعتماد به نفس سرمایه گذاران به کشورهای بحران شود ، احتمالاً توازن Target2 کاهش می یابد زیرا پس انداز داخلی سپرده های بانک ها را باز می گرداند و سرمایه های خصوصی شروع به گردش به جنوب می کند. ایجاد اعتماد به نفس در کشورهای بحران از طریق خرید بانک مرکزی اروپا از اوراق قرضه دولتی کشورهای بحران نیز می تواند این نقش را انجام دهد. با این حال ، این می تواند معادل صرفاً تغییر خطر پیش فرض از عدم تعادل هدف 2 کشور بحران به دارایی های ECB اوراق قرضه دولتی کشورهای بحران باشد.

نظرات بیان شده در این مقاله از نویسندگان است و نباید در غیر این صورت گزارش شود. ما از دانیل گروس بخاطر نظرات بسیار مفید تشکر می کنیم.

• 1 H. W. Si ، T. Wollmershäuser: وام های هدف ، مانده حساب جاری و جریان سرمایه: تسهیلات نجات ECB ، در: مالیات بین المللی و امور مالی عمومی ، جلد. 19 ، شماره 4 ، 2012.
• 2 H. W. SINN: Die Target Falle. Gefahren für unser geld und Undere Kinder ، Hanser Verlag ، 2012.
• 3 W. H. Buiter ، E. Rahbari ، J. Michels: پیامدهای عدم تعادل منطقه داخل یورو در جریان اعتبار ، در: بینش سیاست CEPR ، شماره 57 ، آگوست 2011.
• 4 U. Bindseil ، P. J. Koenig: اقتصاد توازن Target2 ، مقاله بحث SFB 649 ، شماره 2011-035 ، CRC 249 ریسک اقتصادی.
• 5 G. Schnabl ، H. Zemanek: پس انداز بین زمانی ، روند حساب جاری و شوک های نامتقارن در یک اتحادیه پولی ناهمگن اروپایی ، در: Interecomonics ، Vol. 46 ، شماره 3 ، 2011 ، صص 153-160.
• 6 P. de Grauwe: بحران مالی و آینده یورو ، بروژ توجیهی سیاست های اقتصادی اروپا 21 ، کالج اروپا ، گروه مطالعات اقتصادی اروپا ، 2010.
• 7 این امر مانع از نقض پایداری و پیمان رشد نیست. انگیزه رشد مثبت اصلاحات فقط به افزایش درآمدهای مالیاتی با تاخیر قابل توجهی ترجمه شد ، که عمدتاً در طول بهبودی پس از بحران فرعی قابل مشاهده است. در دوره ادغام مالی ، درآمد مالیاتی بیش از هزینه کاهش یافت و از این طریق منجر به کسری فزاینده شد.
• 8 J. B. Taylor: اختیار در مقابل قوانین سیاست در عمل ، سری کنفرانس کارنگی-روچستر در مورد سیاست های عمومی ، جلد. 39 ، شماره 1 ، 1993 ، صص 195-214.
• 9 بولتن ماهانه ECB: Target2 مانده بانک های مرکزی ملی در منطقه یورو ، اکتبر 2011 ، ص. 35
• 10 U. Bindseil ، P. J. König ، op. cit.
• 11 به دلیل تحول در مدت زمان ، فقط حرکت اول می تواند دارایی های خود را نجات دهد. به عنوان مثال این مورد در ایسلند بود ، جایی که ، به عنوان سرمایه از کشور خارج شد ، بسیاری از سرمایه گذاران خارجی "آهسته" (به عنوان مثال ، مستقر در انگلستان و هلند) با پیش فرض بدهکاران ایسلند روبرو شدند.
• 12 بانک های حاشیه ای وثیقه کافی دارند. با این حال ، ما مشاهده می کنیم که الزامات وثیقه شل شده است.
• 13 رویکرد به دنبال J. Abad ، A. Loeffler ، H. Zemanek: Target2 نامحدود: پیامدهای سیاست پولی مدیریت نقدینگی نامتقارن در منطقه یورو ، خلاصه سیاست CEPS ، شماره 248 ، مرکز مطالعات سیاست اروپا ، بروکسل 2011 ؛W. H. Buiter و همکاران ، op. cit. ؛و U. Bindsei L ، P. J. König ، op. cit.
• 14 برای تمایز دقیق تر بانکهای مرکزی طلبکار و بدهکار ، به A. Loeffler ، G. Schnabl ، F. Schobert: هدف قرار دادن تورم توسط بانک های مرکزی بدهکار در اقتصادهای نوظهور بازار ، مقاله کار Cesifo ، شماره 3138 ، 2010 مراجعه کنید.
• 15 A. Hoffma ، G. Schnabl: یک چرخه شرور از مانیاس ، بحران ها و پاسخ های سیاست نامتقارن - یک دیدگاه سرمایه گذاری بیش از حد ، در: اقتصاد جهانی ، جلد. 34 ، شماره 3 ، 2011 ، صص 382-403 ، بر اساس نظریه های سرمایه گذاری بیش از حد پولی هایک و میزس استدلال می کنند که نرخ بهره زیر آنچه که هایک و میزس می نامند نرخ بهره طبیعی را تشویق می کنند و باعث افزایش سرمایه گذاری و گمانه زنی می شوند.
• 16 پیش بینی نیازهای سرمایه بالاتر بازل III و نوشتن لازم وام های غیر عامل این سناریو را خنثی می کند.
• 17 سطح ذخایر اضافی احتیاطی فقط به این دلیل است که بانک ها برای دریافت وجوه بانک مرکزی نیاز به تعهد وثیقه دارند.
• 18 P. de Grauwe: چه نوع حاکمیتی برای منطقه یورو؟ ، خلاصه سیاست CEPS ، شماره 214 ، مرکز مطالعات سیاست اروپا ، بروکسل 2010.
• 19 در عمل ، حداقل نیازهای ذخیره در کلیه کشورهای منطقه یورو ، که از طریق بازار بین بانکی با سیستم بانکی آلمان به هم پیوسته اند ، افزایش می یابد.
• 20 H. W. Si ، T. Wollmershäuser ، op. cit.